寶億萊軟裝申萬：布局價(jià)值股回歸 尋找轉(zhuǎn)型新風(fēng)口

申銀萬國(guó)[微博] 周海晨/文

我們看好輕工板塊2015年成長(zhǎng)股的價(jià)值回歸，包括家居與包裝板塊；同時(shí)，我們也在尋找轉(zhuǎn)型新風(fēng)口，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革與電子發(fā)票。

布局價(jià)值股回歸：包裝與家居

2015年市場(chǎng)的增量資金主要來自于保險(xiǎn)和QFII，新增資金更偏好穩(wěn)定成長(zhǎng)，寶億萊軟裝設(shè)計(jì)，低估值，高現(xiàn)金流，有高分紅潛質(zhì)的公司。我們認(rèn)為，增量資金的偏好也將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)整體風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，促成更成熟穩(wěn)健的市場(chǎng)投資理念。如在海外市場(chǎng)，增長(zhǎng)更為確定的包裝類龍頭波爾、皇冠估值水平在20倍左右。

經(jīng)過我們篩選發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定成長(zhǎng)，低估值，高現(xiàn)金流，寶億萊軟裝配飾，有高分紅潛質(zhì)的公司，多集中在包裝領(lǐng)域。未來看點(diǎn)主要在三個(gè)方面：

內(nèi)生穩(wěn)健增長(zhǎng)：龍頭公司在現(xiàn)有領(lǐng)域深耕細(xì)作，受益于下游行業(yè)的集中度推升，將反過來推動(dòng)上游包裝產(chǎn)業(yè)鏈的整合。

積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈：向上游研發(fā)創(chuàng)新、設(shè)計(jì)及下游營(yíng)銷解決方案積極拓展，延伸價(jià)值鏈，成為包裝整體解決方案提供商，鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如金屬包裝龍頭奧瑞金(002701.SZ)，為下游客戶提供二維碼賦碼服務(wù)，運(yùn)營(yíng)消費(fèi)者數(shù)據(jù)大平臺(tái)，形成商業(yè)模式創(chuàng)新。

外延跨界預(yù)期：下游客戶回款良好，使上市公司擁有充沛的現(xiàn)金流，為未來可能的外延擴(kuò)張和跨界發(fā)展做好準(zhǔn)備。如煙標(biāo)龍頭勁嘉股份(002191.SZ)以智能電子煙的開發(fā)為切入口，開一家家居飾品店要多少錢>，進(jìn)軍大健康領(lǐng)域；東風(fēng)股份(601515.SH)進(jìn)入汽車膜與云印刷領(lǐng)域。

同時(shí)，我們基于以下三點(diǎn)理由看好國(guó)內(nèi)家居市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展空間：

首先，家居行業(yè)的成長(zhǎng)空間來自于：泛家居化、提升客單價(jià)和用戶黏性；互聯(lián)網(wǎng)發(fā)揮聚集效應(yīng)，行業(yè)集中度傾向于提升泛家居化，指的是滿足消費(fèi)者一站式采購(gòu)需求。從企業(yè)的角度，若能有效滿足消費(fèi)者的一站式需求，拓寬產(chǎn)品銷售品類，向“銷售產(chǎn)品+設(shè)計(jì)顧問”的模式轉(zhuǎn)型，不僅將增強(qiáng)客戶黏性，也將有效提升客單價(jià)。以上市公司為例，定制龍頭索菲亞(002572.SZ)將公司戰(zhàn)略由“定制衣柜索菲亞”向“定制家索菲亞”轉(zhuǎn)變；美克家居(600337.SH)著力提升軟裝產(chǎn)品銷售占比；宜華木業(yè)(600978.SH)也借助收購(gòu)恒安興，加強(qiáng)軟裝產(chǎn)品配套，提升品牌內(nèi)涵。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的消費(fèi)者決策建立在產(chǎn)品與口碑之上，作為耐用消費(fèi)品，品牌美譽(yù)度比知名度更為關(guān)鍵。我們認(rèn)為，具有產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)的家居企業(yè)將具備長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而互聯(lián)網(wǎng)將會(huì)使這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)更加鞏固加強(qiáng)，寶億萊家居生活館，加速提升行業(yè)集中度。

其次，傳統(tǒng)家居行業(yè)線下渠道依然具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：重視體驗(yàn)與服務(wù)型消費(fèi)特點(diǎn)，電商是工具，線下重資產(chǎn)構(gòu)筑進(jìn)入壁壘。

家居行業(yè)是否也會(huì)受到電商的沖擊？我們認(rèn)為，對(duì)于家居這類注重個(gè)性化消費(fèi)體驗(yàn)，強(qiáng)調(diào)服務(wù)的產(chǎn)品而言，O2O是更理想的發(fā)展模式。

傳統(tǒng)渠道雖然加價(jià)率高，但由于供應(yīng)鏈冗長(zhǎng)、租金高昂等成本影響，ROE并不高，高庫(kù)存、高墊資導(dǎo)致周轉(zhuǎn)慢、現(xiàn)金流差。而O2O模式運(yùn)用大數(shù)據(jù)優(yōu)化管理決策，更貼近消費(fèi)者，強(qiáng)調(diào)整個(gè)供應(yīng)鏈體系的可持續(xù)發(fā)展，達(dá)成上游供應(yīng)商、企業(yè)自身和下游渠道的和諧共贏。以國(guó)內(nèi)家居O2O領(lǐng)先企業(yè)美樂樂為例，2014年收入超20億元，開放平臺(tái)銷售占比目前在30%左右，預(yù)計(jì)未來達(dá)到70%。宜華木業(yè)亦通過與美樂樂和微信的深入合作，借助O2O模式成功導(dǎo)流。

此外，O2O平臺(tái)與傳統(tǒng)制造廠商的融合也值得重視，有望撬動(dòng)更多產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。如齊家網(wǎng)與海鷗衛(wèi)浴(002084.SZ)的戰(zhàn)略合作。齊家網(wǎng)作為國(guó)內(nèi)建材家居領(lǐng)域O2O領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，由原先輕資產(chǎn)平臺(tái)向線下延伸，和制造商結(jié)盟，表面是讓自己變“重”，實(shí)際是加固自身護(hù)城河，倒逼供應(yīng)鏈效率提升，長(zhǎng)期看也將成為整合上游產(chǎn)業(yè)鏈的利器。而海鷗衛(wèi)浴未來也將由衛(wèi)浴五金向整體衛(wèi)浴發(fā)展，由OEM制造向O2O電子商務(wù)整體解決方案提供商轉(zhuǎn)型，中長(zhǎng)期發(fā)展空間巨大。

再次，后續(xù)估值提升：家居智能化，提升后續(xù)服務(wù)想象空間。

家具智能化構(gòu)成智能家居重要板塊，未來的家居產(chǎn)品除了基本的使用功能外，也將搭載更多的后續(xù)衍生服務(wù)，并由此重塑行業(yè)的估值體系。

以喜臨門(603008.SH)為例，通過智能床墊的研發(fā)，打造家居智能平臺(tái)，后續(xù)衍生服務(wù)想象空間巨大。喜臨門攜手和爾泰(002402.SZ)，打造具有呼吸暫停干預(yù)、睡眠體檢和云端日記、全程助眠三大功能的智能床墊。智能床墊具有未來可與其他智能家居產(chǎn)品共同創(chuàng)造臥室微氣候，后續(xù)衍生醫(yī)療服務(wù)，創(chuàng)造更多跨業(yè)協(xié)作前景，通過“硬件+軟件+入口”構(gòu)建云端服務(wù)系統(tǒng)和醫(yī)療級(jí)專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，提供在線咨詢、健康指南、娛樂互動(dòng)、醫(yī)療協(xié)同等服務(wù)，由制造商變身健康生活服務(wù)商，拓展健康睡眠產(chǎn)業(yè)鏈，切入超過1500億元的睡眠健康產(chǎn)業(yè)。

尋找轉(zhuǎn)型新風(fēng)口

國(guó)企改革經(jīng)過一年多的中央與地方試點(diǎn)，目前出臺(tái)國(guó)有企業(yè)改革和國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革頂層設(shè)計(jì)方案的時(shí)機(jī)逐步成熟，輕工造紙行業(yè)國(guó)企改革也將迎來相應(yīng)投資機(jī)會(huì)。我們從“兩條主線，六個(gè)維度”進(jìn)行梳理分析。

主線一：盤活存量資產(chǎn)。在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，國(guó)企盈利能力及經(jīng)營(yíng)效率低于民企，未來具有較大的挖潛和改善空間。通過員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)等方式調(diào)動(dòng)高管積極性。國(guó)企經(jīng)營(yíng)思路從管人管資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向管資本，引入戰(zhàn)略投資者的方式盤活存量資產(chǎn)，類Pre-IPO機(jī)制使戰(zhàn)投有動(dòng)力做大公司市值。

主線二：整合增量資產(chǎn)。從后續(xù)增發(fā)、引入戰(zhàn)投、員工激勵(lì)角度，市價(jià)低于或接近凈資產(chǎn)的國(guó)企上市公司，有做高股價(jià)動(dòng)力。集團(tuán)資產(chǎn)體量大，上市公司有望成為資產(chǎn)整合平臺(tái)。所在省份國(guó)企改革積極推進(jìn)，資產(chǎn)證券化和外延并購(gòu)動(dòng)力強(qiáng)勁。

綜合兩條主線和六個(gè)篩選維度，我們建議關(guān)注：

廣東地區(qū)的珠江鋼琴(002678.SZ)歷史品牌悠久，以鋼琴制造為基石，向藝術(shù)教育與文化傳媒領(lǐng)域布局轉(zhuǎn)型；兩次股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)機(jī)制靈活；未來有望成為廣東國(guó)資委[微博]文化類資產(chǎn)整合平臺(tái))；通產(chǎn)麗星(002243.SZ)有望通過對(duì)管理層激勵(lì)釋放經(jīng)營(yíng)活力，包裝領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局分散，充分放權(quán)后將加快行業(yè)整合進(jìn)程；伴隨油價(jià)下跌，2015年享受成本紅利，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)拐點(diǎn))；飛亞達(dá)(000026.SZ)中航系下的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)資產(chǎn)，有望通過進(jìn)一步資本運(yùn)作盤活資)。

造紙行業(yè)可關(guān)注晨鳴紙業(yè)(000488.SZ)仍處于破凈狀態(tài)，未來經(jīng)營(yíng)效率改善空間較大；岳陽(yáng)林紙(600963.SH)母公司誠(chéng)通集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模龐大，林改預(yù)期；恒豐紙業(yè)(600356.SH)國(guó)有體制+前期激勵(lì)作廢，近幾年盈利能力徘徊低位；民豐特紙(600235.SH)原有卷煙紙業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)平淡，積極尋找二維碼標(biāo)簽等新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

我們認(rèn)為電子發(fā)票也是一個(gè)值得關(guān)注的風(fēng)口行業(yè)。電子發(fā)票具有節(jié)省紙張，利于防偽便于監(jiān)控等諸多優(yōu)勢(shì)，寶億萊家居生活館，也順應(yīng)了目前電子商務(wù)快速崛起的時(shí)代背景。國(guó)務(wù)院提出，“加快推進(jìn)電子發(fā)票應(yīng)用，完善電子會(huì)計(jì)憑證報(bào)銷、登記入賬及歸檔保管等配套措施。”國(guó)內(nèi)電子發(fā)票發(fā)展趨勢(shì)確立。2014年年底，相關(guān)利好政策密集發(fā)布：